利率汇率市场化改革陷深水区 明年松货币或是主基调

利率汇率市场化改革陷深水区 明年松货币或是调控主基调

2016年经济下行压力较大，“松货币”或是调控主基调。专家认为，信用风险、企业去杠杆等风险累积，如何维护金融稳定考验着宏观调控的智慧。此外，利率、汇率市场化改革的重要性并不亚于货币宽松，明年将是市场化改革关键的一年。

货币环境料保持宽松

“十三五”时期，经济将保持中高速增长。从国际、国内情况来看，明年经济下行压力依然较大。同时，经济运行中存在的各种风险尚未消除。稳增长、防风险是明年货币政策的主要任务。

中国社科院前副院长李扬认为，从2007年开始的金融危机，到现在仍没有解决问题，反而有日益恶化之势，正如国际货币基金组织总裁拉加德所说，国际上经历了7年危机的全球经济仍处在弱复苏、低增长、通缩、高失业和高负债的状态。这种状态估计还会延续5至10年甚至更长，这是国际环境。

国内方面，中金公司固定收益研究组认为，尽管11月数据显示投资企稳、工业回升，但投资企稳主要是受基建支撑，房地产投资仍在加速下行。随着需求释放以及居民可投资资金增长放缓，明年商品房销售面临回落风险以及房地产投资下行压力仍然较大。大宗商品价格仍难见底，工业品或继续深度通缩，企业将延续低库存策略，短期难以看到显著的补库存推升工业产出。此外，外需继续疲软，就业放缓不利于居民消费，需求低迷是常态，经济增长下行压力较大。

价格水平也为明年货币环境持续宽松提供了空间。央行三季度货币政策执行报告指出，从价格形势看，物价涨幅较低、相对稳定，并呈现结构化特征。在结构调整的大背景下，经济存在阶段性下行压力，部分领域产能过剩问题较为突出，国际大宗商品价格保持低位，总体看物价涨幅低水平运行的概率较大。

在总需求稳中有所放缓的情况下，个别商品价格上涨难以持续推动整体物价水平上行，当前PPI与CPI之间缺口较大，PPI连续四十多月处于负值区间，反映出传统工业领域产能过剩矛盾仍比较突出。

利率市场化仍有看点

对于明年的货币政策，中信证券认为，2016年“紧信用、松货币、宽政策”的组合还会继续，明年央行将降准450基点，降息两次，为了防范经济下行、产能去化、资本外逃和汇率波动的风险，货币政策可能比预期更加宽松，上半年货币政策操作的密度会大于下半年。

中金公司认为，在企业盈利、就业和居民收入存隐忧的情况下，CPI有继续下行的压力；货币政策应着重于引导利率下行，而汇率可以适度贬值，即利率和汇率同时放松，引导货币条件改善，刺激货币流通速度提高。

社科院教授刘煜辉认为，明年的流动性大概会“水汪汪”：一是源于资产供给的衰退，2016年资产荒大概率会升级。目前的金融数据（比方说M2）有很大的“欺骗性”，货币信用数据企稳反弹多源于高比例沉淀于债务存续和置换的环节中，而非对应实体层面资产形成的加快，这种数据不可持续。资产荒反映了实体层面缺乏加杠杆的主体，资产供给的衰退。二是源于宏观调控坚决主动地对冲债务通缩螺旋上升。

不过，海通证券研究所首席宏观债券分析师姜超认为，尽管宽松仍是2016年货币政策的主基调，但2016年的宽松空间肯定比不上2015年，而且面临各种风险的冲击。

姜超认为，未来降息空间受限，降准作用有限。展望2016年，由于1.5%的存款基准利率已离零不远，预测明年顶多有2次左右降息，远不如2015年的5次。准备金率下调空间依然巨大，2016年或继续降准4到5次，但主要是为了对冲资金流出，没有降息作用大。人民币贬值压力积累，防范美国加息冲击。预测人民币综合汇率有望保持稳定，但从2014年开始中美利差缩窄，意味着人民币兑美元逐渐积累贬值压力。虽然市场普遍预期这是有史以来最弱的加息周期，但2016年美国加息仍是定时炸弹，届时仍需防范人民币阶段性贬值压力加大、资金流出的风险。信用风险高发，当仍需对此保持警惕。由于经济持续下行，国内信用事件可能频发，不良贷款大幅攀升。如果信用风险集中爆发，即便央行放水也难以降低相关领域企业的融资成本。

与此同时，利率市场化改革依然任重道远。2015年，央行通过五次降息辅以逐步扩大存款利率浮动区间的方式，完全放开了存款利率上限。“存款利率上限放开之后我们才发现，利率市场化的改革并没有完成，接下来的任务似乎更加的严峻，因为还有三类任务要解决。”李扬表示。

李扬认为，首先，利率市场化要求利率在市场上由供求决定。要做到这一点，对供求就不能管制。利率市场化改革看起来是对“率”的改革，实际上是对“量”的解放。

其次，市场利率很多且互相关联，发挥作用的是整个利率体系。要想让市场互相关联，就必须让所有的资金能够在市场之间自由的转移，打破市场间的封锁。

“现在企业债、银行间市场、交易所市场互相不关联，当然肯定是互相影响的，但我们的制度让它们不关联，于是就有套利，会存在很多投机行为，必须要解决这一问题。”李扬说。

此外，李扬认为，货币当局要有市场化的调控利率水平的能力和机制，应健全国债收益率曲线，使其成为金融产品定价的基准。

汇率或整体趋于均衡

12月第二周，在岸市场人民币兑美元即期汇率跌破6.45，累计下跌0.83%，创今年“8·11”汇改以来最大单周跌幅，为连续第六周下跌，中间价则累计下跌0.79%。另一方面，中国外汇交易中心首次公布人民币汇率指数，强调逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。

人民币2016年是否会持续走贬？市场人士认为，明年汇率有放松的空间。结合近期人民币走势和央行各种表态看，央行正采取循序渐进的贬值程序，对人民币汇率波幅的容忍度在提高。一方面，央行或许正通过与市场的不断博弈调节预期，在控制干预程度的基础上，让汇率趋于均衡。另一方面，在央行就人民币入篮SDR的发布会上，央行副行长易纲表示，尽管加入SDR后我国基本汇率制度不会改变，但市场化机制改革会不断推进，最终目标是实现人民币汇率的“清洁浮动”即自由浮动。若如此，长期而言将促进出口、改善贸易状况，助力经济复苏，并通过放松对汇率的干预程度在“不可能三角”中获得更多调节空间。

刘煜辉认为，人民币汇率的贬值压力以及外汇储备的下降是否会成为中国经济的紧约束条件，关键看它是否会绑架国内的流动性。只要中央银行有足够强大的资产结构调整能力（藏汇于民对应的是央行资产结构的变化），不会形成对国内流动性的冲击。只要有效地控制系统性风险点，有力地推进经济结构调整，人民币中长期大概率会保持强势。当然，面对美元升势时，“盯住”会弹性变软，对非美元货币整体而言还是强势的。

刘煜辉认为，不应静态地估测人民币兑美元贬值空间，而应动态感知美元（特别是美元贸易加权指数）上升的极限。美元加权贸易指数离历史新高一步之遥，压力也很大：美国贸易差额在恶化；在内需方面，ISM制造业指数三年来第一次进入收缩状态。经济动能较弱（前两年还有能源革命，如页岩气），经济动力更多依赖于传统部门，耐用消费和地产（属于利率敏感型），所以可以理解美联储加息屡屡爽约。美国中期维持经济2%的增长不是那么容易，美元现在属于被动强势状态。

刘煜辉认为，人民币可能还是要放到全球结构中去理解。全球经济体中，欧洲水深火热，负收益资产；日本难以改变低收益状况。中国刚得到一份主权风险的保险合同（SDR），意味着人民币资产有了开门迎客的“执照”。

中长期看，未来全球能够产生强劲资产供给的只有中美。中国经济正在发生深刻的“新”与“旧”的转换。摩根士丹利资本国际中国指数（MSCIChinaIndex）中，消费者非必需品、医疗保健和IT板块，与能源、材料和工业板块之间形成了鲜明的对比，表明中国“新经济”的表现要远超“旧经济”。如，2015年第三季度，前三者的营收分别同比增长22%、15%和20%，后三者的营收分别同比下降了32%、1%和16%。

刘煜辉表示，人民币国际化进程不可小觑，该进程有可能比预期要快。有研究报告测算，人民币的实际国际地位若与日元相当，人民币债券类资产缺口约3000亿美元；若与英镑相当，缺口会高达1.9万亿美元。一些国外机构已经对人民币主权资产产生了浓厚兴趣。

关键词： 深水 基调 汇率 利率 货币